6上市公司分析(18)

2. 影响上市公司分配行为的因素

影响上市公司股利分配行为的因素很多,但主要有：

（1）盈利和现金流量

上市公司业绩下滑是造成分红政策不稳定的重要原因,利润的大幅下滑自然制约了分红的实施。在业绩滑坡造成可分配利润减少而难以实施分红的同时,现金不足也成为不分配的一个关键因素。如果支付现金股利,上市公司会有一笔支出,因此只有在公司现金充裕、短期偿债能力不成问题的情况下,才会发放现金股利。一些公司虽然每股盈利尚可,但若仔细分析其财务数据,就会发现应收款占资产的一大部分,每股现金流量为负数,想派发红利也是有心无力。

（2）企业规模与股权结构

一般来说,公司股本规模越大,股本扩张空间也就越小,倾向于以现金股利的形式支付股利,从而派现的比例大,送股的比例小。小盘股股本扩张能力强,主要以送股的形式发放股利,股利支付率就越低。股权结构集中的公司倾向于低股利支付,股权结构分散的公司倾向于高股利支付。此外,不同股权结构的公司的股利分配也有一定差异,国有股、法人股控股比例较大的上市公司的股利支付率较低,内部人控制效应较强；并且国有股权比例大的上市公司相对于非国有上市公司放弃股利分配的可能性更大。

根据现代股利政策理论,股东们（包括大股东）为了降低代理问题所带来的风险,往往具有较强的促使上市公司以现金方式分红的意愿。因此,大股东应是最愿意获得上市公司现金分红的了。但是,在我国证券市场上,由于一些上市公司发行上市后,大股东甚至地方政府等利益方通过各种可能的手段从上市公司获取好处、套取现金,大股东实际上用从证券市场直接“圈钱”的方式,替代了合法地通过分红的方式从上市公司取得现金。这也是为什么国有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率较低甚至不分配的原因。

（3）投资者偏好

在我国,证券投资者偏爱送红股而不喜欢现金股利。这其实是中国股市不成熟的产物。首先,上市公司很难以现金分红的方式满足在二级市场上高价购进其股票的投资者的收益要求。由于占大比例的国家股、法人股不能流通,其转让价格自然要低,而二级市场投资者所购买的股价一般要高于法人股价格几倍甚至几十倍。在这种情况下,按照一般的分红比例,二级市场投资者所获得的股息收益率就远远低于同期银行存款利率。而以送红股的方式分配,虽然只是对股东权益的稀释,但是,送红股后,若股价能高于除权基准价,走出填权行情,投资者在二级市场的获利空间就比派现得到的要多。即使除权后没有填权行情,但按我国现行会计制度,送红股是以股票面值计入资本的,而一般来说,送股后每股净资产仍超过每股面值。所以对股东来说,送股即是以低于每股净资产的价格获得了股票,由此形成了上市公司对股东在分配上一般采取股息率畸低或送股方式分配的局面。

（4）适应政策法规的需要

上市公司为适应管理层的政策法规,特别是有关配股资格的规定,而有意识地调整自己的分配行为,如前几年的“10%”现象。在2000年年末,为了规范上市公司的配股行为,证监会提出会考虑把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。不少公司闻风而动,以防踏空政策,一改铁公鸡一毛不拔的做法,开始对投资者派现。这也是导致2000年年报公布后不分配公司减少的最主要原因。

3. 现行股利分配行为的后果

（1）对市场的负面影响

在成熟的资本市场条件下,股票的市场价格是以股票的内在价值为轴心上下波动的。股票的内在价值,又以公司的经营业绩和成长性为依据,而公司的股利政策,则是衡量公司经营业绩及其成长性的一个重要尺度。在西方发达国家,股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号。但中国的情况却并非如此。尽管一些学者通过实证分析表明了“股利相关论”对中国的上市公司同样适用,但这种相关论更多地表现为股票股利与股价的正相关和现金股利与股价的负相关关系。一些连续派现且股利支付率较高的公司,股价表现平平,股票长时间遭到市场的冷落。相比之下,一些大比例送股的公司,在送股消息出台前或出台后股价却大幅度攀升。上述状况的存在,违背了市场自然的和本来的逻辑,扭曲了股利政策与股价决定之间的关系,导致股价严重失真。