企业分析与估值：芯海科技

　　一、核心亮点1.1 在高精度ADC以及压力触控芯片领域属于国内领先水平1.2 技术研发人员占比一半以上，为公司核心资源。1.3 高精度 ADC和高可靠性 MCU，打破海外垄断局面1.4 持续研发投入和优质团队为日后成长保驾护航

　　二、行业分析2.1 国际视角全球集成电路设计市场较为集中。从区域分布来看，美国芯片在设计行业仍处于全球领先地位。2018 年美国集成电路设计行业销售额占全球集成电路设计业的 52.6%，位居全球第一;中国台湾地区 16.5%，位居第二;中国大陆地区的集成电路设计企业，扣除海思半导体、中兴微电子和大唐为自用的 IC 产品之外，直接向市场供应的 IC 产品销售额占产品销售额的 11.3%。

 

　　2.2 供需格局全球 ADC 市场主要被以美国公司 TI、ADI 为首的几家跨国大企业所垄断，而高性能 ADC 在军用领域、高端医疗器械、以及精密测量等领域起着至关重要的作用，因此 ADC 技术对于我国集成电路的发展尤为重要。国外对于国内集成电路产业限制进一步加强，这增加了国内集成电路产业的不确定性，但是由此带来的国产化进程加速，也为中国集成电路的快速发展带来了历史性的机遇。

　　2.3 行业情况

　　(1) 行业现状虽然全球经济受新冠疫情等事件的影响而下降，但是全球半导体却逆势增长，中国⼤陆地区依旧是全球半导体销售规模最大的区域。根据工信部公布的信息，2020 年我国集成电路销售收入达到 8,848 亿元，平均增长率达到 20%，为同期全球产业链增速的 3 倍。2021 年我国集成电路市场规模将突破 10,000 亿元。

 

　　(2)行业潜力

　　随着我国集成电路产业的发展，集成电路设计、芯片制造和封装测试三个子行业的格局正在不断变化，我国集成电路产业链结构也在不断优化。我国集成电路设计业占我国集成电路产业链的比重一直保持在27%以上，并由2011 年的27.22%增长至2019 年的40.50%，发展速度总体高于行业平均水平，已成为集成电路各细分行业中占比最高的子行业。2019年全球转换器(ADC)市场规模接近36亿美元，预计未来4年CAGR近 10%。微控制器(MCU)，物联网核心技术芯片，全球空间 200 亿美元。预计未来4年CAGR近 11%。

　　(3)现有利好政策集成电路是现代信息产业的基石。为促进国内集成电路产业的发展，报告期内国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，为进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量，制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八方面的的政策措施。这些措施将极大的促进国内集成电路产业的发展。

　　2.4 行业所处发展阶段

　　我国的集成电路设计产业虽起步较晚，但凭借着巨大的市场需求、经济的稳定发展和有利的政策环境等众多优势条件，已成为全球集成电路设计行业市场增长的主要驱动力。从产业规模来看，我国集成电路设计行业始终保持着持续快速发展的态势。2019 年度，我国集成电路设计业实现销售收入3,064 亿元，同比增长21.62%。

 

　　2.5 行业对潜在进入者门槛，及主要竞争对手。(1)行业壁垒芯海科技是全信号链集成电路设计企业，是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业，也是少数拥有物联网整体解决方案的集成电路设计企业之一。

　　(2)竞争对手情况

　　在 ADC 技术方面，由于高精度 ADC 技术含量较高，境内从事该领域设计的企业较少，主要是上海贝岭，公司在 ADC 领域的竞争对手主要是德州仪器(TI)和亚德诺半导体技术有限公司(ADI)。在 MCU 方面，境内竞争对手主要是兆易创新以及中颖电子等，境外以意法半导体(STM)，中国台湾地区企业盛群股份、松翰科技为主。

   

　　公司

　　MCU

　　用途

　　兆易创新32位物联网、工业控制为主

　　中颖电子16、32位家电行业为主

　　芯海科技8位、32位消费电子为主

　　三、企业分析

 

　　3.1 企业战略：

　　公司专注于高精度 ADC、高性能 MCU、测量算法以及物联网一站式解决方案，是一家集感知、计算、控制于一体的全信号链芯片设计企业。公司主营产品广泛应用于智慧健康、压力触控、智慧家居感知、工业测量、通用微控制器等领域。 3.2 商业模式。(1)研发模式：公司研发部门主要由产品线、研发中心组成，各部门依据公司经营战略规划和产品开发策略，进行产品开发和技术可行性评估。(2)销售模式：公司销售分为直销和经销，均为买断式销售。(3)采购模式：公司采用 Fabless 模式，负责集成电路的设计，而集成电路的制造、封装和测试均通过委外方式完成。

 

　　3.3 核心竞争力分析(护城河)(1)深厚的技术积累和创新能力公司率先提供基于高精度 ADC、高性能 MCU、测量算法、app 的一站式解决方案，并被客户A，小米等头部客户所采用，成为华为鸿蒙战略合作伙伴。公司累计 5 次获得工信部“中国芯”奖项，已获得了深圳市科技创新奖和科技进步奖，并被广东省科技厅认定为“广东省物联网芯片开发与应用工程技术研究中心”。(2)研发团队与研发管理芯海科技的研发技术队伍占公司总人数的 69.11%，打造研发队伍的交付能力与技术先进性是芯海科技的立足之本。(3)市场和客户公司与行业标杆客户建立了良好的合作关系，并且公司拥有专业的产品市场团队，使得公司可以洞察客户需求和市场的未来趋势，基于公司成熟的研发管理体系和技术平台，能够快速开发出更加符合行业未来发展趋势的产品，解决客户痛点，让客户的产品更具竞争力。

 

　　3.4 SWOTT分析(行业大趋势向上)优势：(1)技术优势，公司目前的核心技术为高精度 ADC 技术与高可靠性的 MCU 技术。(2)人才与团队优势，核心技术人员在集成电路设计领域拥有超过十年的从业经验。劣势：(1)公司健康测量 AIOT 芯片、模拟信号链芯片对于研发投入要求较高。公司的 ADC 技术尤其在高速 ADC 技术方面与国际行业领先企业存在一定差距，健康测量 AIOT 芯片、模拟信号链芯片等 ADC 芯片产品存在实现国产替代难度较大。(2)MCU 产品劣势，公司目前通用微控制器芯片主要以 8 位为主。机会：(1)公司的业务扩张主要受益于汽车电子、工业、智能家居、高端消费等应用领域的终端产品市场的迅速增长。(2)国家产业政策支持，国产替代机遇。挑战：(1)高端 MCU 占比较低、市场竞争力不足的风险。(2)ADC 技术的技术差距、产品收入集中以及部分 ADC 产品国产替代难度较大。(3)与国际企业相比，核心技术差距较大。趋势：随着下游应用领域的不断扩大，智能物联网，5G的加速推进，以及国家战略上的支持。未来整体行业发展向上，特别是国产核心技术应用会加速推广。

　　3.5 企业素质(管理层过往计划及长远眼光)(1)核心团队芯片设计经历丰富，数模混合 IC 领域深耕多年。董事长卢国建曾任职于华为担任基础研究管理部副总工程师和 ASIC 数模产品部总监;核心团队基本具有 20 年以上的半导体设计相关从业经验。

 

　　(2)公司累计申请发明专利 436 项(含国际专利 2 项)，获得授权的发明专利 145 项(含国际专利 2 项);累计申请实用新型专利 180 项，获得授权的实用新型专利139 项;累计申请软件著作权 155 项，获得授权的软件著作权 155 项。(3)公司陆续在深圳、西安、合肥等地通过拓展人才招聘渠道，充分利用各地人才资源，汇聚优秀人才。研发人员数达到 226 人，占公司员工总数的 69.11%。两次股权激励助力公司吸引和留住优秀人才。

 

　　3.6 上下游分析(供应商和客户的议价能力)公司采取 Fabless 模式，将芯片生产及封测等工序交给外协厂商负责。由晶圆、封装及测试成本构成，合计占比为 96.79%，晶圆采购成本和芯片封装测试成本变动会直接影响公司的营业成本，进而影响毛利率和净利润。

 

　　3.7 公司过往财务数据分析

(1)成长能力(国内同业对比)   公司近5年营收和业绩都保持较好增速，归母净利润复合年均增速36.6%。   模拟信号链芯片保持了较高毛利且稳定，MCU竞争相对充分，毛利率比较低。 (2)盈利能力(国内同业对比)   毛利率和净利率相比同行业中最高，近5年毛利率70.71%，净利率18%。行业平均水平。 (3)公司现金流情况：一般  

　　四、估值分析与操作4.1 公司的历史PE对比兆易创新、中颖电子，圣邦股份近几历史PE 来看，兆易创新近几年历史最低PE平均为66X，中颖电子近几年历史最低PE平均为47X，圣邦股份近几年历史最低PE平均为90X，结合公司目前发展阶段，以及未来增速预期来看，给予公司合理估值60X，低估45X。对应2022年低估价为90元左右。仅供参考。

4.2 不同行业、不同发展时期采取的估值体系不一样   以上业绩、增速等指标仅为预测，估值会因各个节点数据变化而动态变化。仅供参考。

　　4.3 操作建议

　　4.3.1 估值提升

　　(1)下游需求起量打开行业天花板(2)模拟信号链领域不断创新，拓展新的应用市场(3)下游多维共振引领公司成长(4)随我国智慧家居渗透率提升，智慧家居市场规模扩张(5)5G+物联网普及带动 MCU 需求提升，进口替代空间大

　　4.3.2 业绩提升(1)32 位MCU 迅速起量，明年M3/M33/M4 产品有望推出，车规产品从全球大厂引入团队，将持续大力投入。(2)自主研发24 位高精度ADC 芯片CS1232 有效位数达23.5 位，国内领先、国际先进，工业类电网等产品即将推向市场。

　　4.3.3 具体操作计划(1)募集资金投资项目包括高性能 32 位系列 MCU 芯片升级及产业化项目、压力触控芯片升级及产业化项目和智慧健康 SoC 芯片升级及产业化项目，总投资金额为 54,515.10 万元，投资规模较大。预计建设期 3 年。

 

　　(2)公司推出了第二期股权激励方案，至此两期的激励对象覆盖全体在职员工的42.20%。股权激励方案的顺利实施完成，激发了员工的积极性与活力，增加了公司凝聚力，助推公司持续快速发展。一期于2021 年4 月授予，授予对象55 人，合计320 万股(含预留股64 万)，授予价格50 元/股。二期股权激励共授予139 人，共360 万股(含预留股72 万)，其中一类激励对象为技术/业务骨干，共127 人、235 万股、授予价格80 元/股，二类激励对象为公司高管及核心技术人员，共12 人、53 万股、授予价格90 元/股，相较上期覆盖人数更广。

 

　　本次激励计划分2022-25 年四期执行，每期划分归属比例25%，行权条件包含公司和个人两项考核：①公司层面，在2021 年经营目标基础上，2022-25 年营业收入增长达50%、110%、173%、255%，净利润增长达 50%、100%、159%、237%;②个人层面，考核成绩B+及以上全部授予，等级B 授予80%，等级C 不予授予。相较上期，本期对2022-2025 年提出更高考核标准，2022 年-2023 年净利润目标由上期的1.3/1.5 亿元提升至1.6/2.1 亿元。

　　风险提示：以上仅是本人总结与分析，仅作为跟踪分析使用。仅供交流股票学习，请勿据此操作。