洪灏最新对话：A股市场非常便宜

向上比向下的空间更大。

思睿集团首席经济学家洪灏，近日在一场论坛上与美国经济学家米歇尔·渥克进行了一场对话；并回答了主持人关于黄金的投资价值等话题。

米歇尔·渥克是《灰犀牛》一书的作者，不同于“黑天鹅”比喻小概率而影响巨大的事件，她所提出的“灰犀牛”更多地代表大概率发生并将影响巨大的潜在危机。

对于中美两国各自的形势而言，双方都面临着很多灰犀牛事件。

从美国的角度，米歇尔·渥克最担心的是美国的政治机能失调，这既导致了金融脆弱性，同时也使得地缘政治的紧张局势日益加剧。

从中国的角度，地方政府面临的债务压力和财政困境是一大灰犀牛，而政府正在努力采取措施以应对这一问题。

对于中国的市场，洪灏直言，现在说实话非常非常便宜，但是它缺乏一个向上的催化剂。

而就此前国内金价的连续上涨，洪灏认为，这也是投资者在组合中潜意识地应对灰犀牛风险所采取的措施。

即便现在的金价已经到了较高的位置，但买黄金仍有其道理——

我们现在看到黄金和美元齐涨，如果灰犀牛风险爆发之后，美元不会涨，而黄金继续涨。

地方财政问题是灰犀牛之一

很高兴今天能够和米歇尔·渥克女士进行对话，在6年前，《灰犀牛》第一次在中国出版时，我就读过这本书。

现如今，我们正生活在一个充斥着灰犀牛的世界。

这种具有高概率和巨大影响的风险的命题，在今天的经济环境中非常重要，特别是在中国。

正如大家现在所看到的，中国现在走向了更加注重“内在”的阶段，与20年前相反——

过去20年中国人更加关注外界，专注于将中国制造的商品出口到海外以满足海外需求。

但在过去的几年里，由于疫情的出现，领导层将关注的焦点重新调整回国内经济，中国已经不同于过去20年我们所熟知的样子。

在现阶段，中国存在很多灰犀牛，这就是为什么我觉得《灰犀牛》这本书在今天的环境中非常适用。

比如，地方财政问题一直在拖累中国的经济表现。

因为地方平台借了很多钱，而出于某种原因，他们无法按时偿还。

同时，由于全球供应链的重组，许多的出口企业发现要将商品出口也变得越来越难。

因此，在今天的环境下，如果看一下中国的资产价格，你会发现，市场正在试图将这些波动都price in。

房地产的价格涨了十多年，现在似乎按了暂停键，并逐渐回落。

这对中国经济来说，是一个巨大的灰犀牛。

现在，经济学界的每一个人都认识到了这一点。

中国房价如果大幅下跌，那么银行的资产负债表受损，进而将大幅损害银行的贷款能力，

如果这些事情都发生的话，那么中国经济可能不进反退。

尽管最近有很多宏观上的政策出台，来支持中国经济的增长，但市场并没有响应。

这很不寻常，对吧？

如果你在中国投资，你会发现，这是一个政策驱动的市场。

但这一次，由于某种原因，即便我们出台了很多政策试图刺激经济，但市场并没有做出应有的反映。

对我来说，作为一个中国市场的参与者，这是一种挑战，庞大的灰犀牛正在向我们走来，而我们似乎很难避免。

美国政府曾经发生过主权债务危机，或多或少，

他们借了太多的钱，不久之后他们不得不关门大吉，因为他们发现很难偿还债务。

中国在某种程度上面临着不同的问题，地方长期以来靠土地销售收入来弥补财政赤字。

但是，这两年，因为地产非常困难，

所以他们也很难出售土地，地方上的收入因此非常有限，并且逐渐演变成了危机。

这是一个非常典型的灰犀牛即将来临的例子。

但我确信，中国正在努力解决这个问题。

黄金是对冲尾部风险非常好的一个工具

问：最近黄金价格持续上涨，您认为什么样的因素点燃了中国消费者对黄金的投资热情？为什么国内金价要远高于国际金价？

洪灏：我觉得这就是一个灰犀牛。

大家觉得，现在我们要对冲一个高风险的尾部风险。

黄金其实是对冲尾部风险的非常好的一个工具，所以大家对黄金的需求非常高。

所以，如果我们看美元金价和人民币金价，用人民币计价黄金，它显示的就是：人民币贬值的趋势可能还没有完。

但是因为资本流动的管制，国内和国际的资本市场它并不能够进行套利。

所以，尽管国内用人民币来计价的金价比国外的要贵，但并不意味着人民币就像大家想的那样去贬值。

我认为，这个反而是一个对冲风险的方法，就是我们刚才讲的灰犀牛。

我们怎么样去对冲灰犀牛这么大的一个风险，黄金很可能就是这么一个工具，大家也认识到了。

问：投资者为什么会对购买黄金产生这样的一种热情？ 

洪灏：我们中国人总是说乱世买黄金，大家把这个格言付诸于实践。

灰犀牛就是一个概率很大、冲击力很强的风险事件。

大家现在认识到黄金的重要性，同时对于黄金的需求增加得这么厉害，

就是说大家认识到这是一个高概率的事件，而且它的冲击力非常大。

所以这就是一个非常典型的灰犀牛。

如果你要对冲黑天鹅风险，你会买一个虚值看跌期权，

比如说标普现在4500，你买一个5000的看跌期权，甚至6000的看跌期权，那可能不会花费你什么钱。

但是当这个尾部风险爆发的时候，这个看跌期权它就会变成实值从而赚钱了。

所以这是两种不同的对冲风险的方法。

大家现在认识到黄金的重要性，恰恰就是大家认识到了，或者说潜意识中认识到了，

这个概率比较高，同时，如果这个事情发生的话，它对我们的冲击还是比较大的。

现在仍然可以买黄金

问：您觉得现在还是一个好的时机，再继续在这样的一个高点去投资黄金吗？

洪灏：我一直在说买黄金，到了现在我还是说要买的。

尽管美元强势，我们看到黄金在1900左右徘徊了很久。（注：截至10.17，Comex金价1961.8美元/盎司）

以前如果是出现这种情况，美元强势化，那黄金肯定会跌的，因为黄金是以美元计价的。

现在我们看到黄金和美元齐涨，

甚至，如果是灰犀牛风险爆发之后，美元是不会涨的，一定是黄金在涨。

所以大家都看到了这样的一个形势，这是大家管理自己投资组合风险的一个方法。

A股市场非常便宜

但缺乏向上的催化剂

问：您有一句话引起了非常广泛的关注，是说不要在推土机面前捡钢蹦，也是警告大家防范风险。

现在我们最后来聊A股市场的点位，您觉得这句话还适用吗？ 

洪灏：这句话其实是非常有名的一句话，大家可以看罗杰·洛温斯坦(Roger Lovinstone) 写的《When genius failed》，写的是关于1998年 LTCM破产事件。

那里头最著名的一句话就是，不要在推土机面前捡钢镚。

什么意思？

就是说，LTCM 整个投资策略就是赚价差，这个价差它可能就是几毫、几厘的价差，

但是因为它是很稳定的价差，所以你就可以加杠杆把这个收益放大。

但是这个问题在于，在我们做交易的时候，我们假设回报的分布是跟历史一样的。

而黑天鹅事件就是你觉得不会发生的事情，它居然发生了，

而且这个事件对你冲击很大，这就是一个黑天鹅事件。

他的意思就是说，如果你为了那几厘、几毫钱在那拼命地捡，每天你捡得不亦乐乎。

但是有一天，尾部风险爆发的时候，你以前所有捡回来的钱，这些积累的财富都会消失。

一个典型的例子就是感恩节火鸡，感恩节的火鸡在之前还是很开心的，但到感恩节就变成了盘中之物。

所以非常推荐让大家去看这本书《When genius failed》， 就是《当天才出错的时候》。

LTCM当年囊括了很多美国诺贝尔经济学奖的获得者，期权定价公式的提出者迈伦·舒尔斯（Myron Scholes）等，他们都是作为顾问在LTCM工作的。

但是最后也是出现了这么巨额的亏损，差点把全球整个金融体系拖到万丈深渊，

因为它的敞口当时是几万亿美元，你想象一下是非常恐怖的。

我们现在面临的环境是什么呢？

我们在金融投资的时候，就是我们要找出一个定价错误的资产。

那么定价错误的资产，最根本的含义就是说，这个资产的回报它向上是有很大的空间的，但向下的话，它下行的空间有限。

它类似于一个看涨期权的payoff，

如果我们能够找到这么一个投资组合的话，那么我们投资组合的回报就很棒了，

往上是没有限制的，但往下下行的空间是有限的。

我们中国的市场，现在说实话非常非常便宜。

如果我说中国市场非常便宜，肯定没有人会说我不同意的。

但是它缺乏一个向上的催化剂。

所以在这个情景里头，我们并不能够说我们现在就是推土机前捡钢镚。

因为说实话，钢镚都捡没了，韭菜都割干了。

我们现在更像是一个向上是有空间的，但它下行的空间是有保护的状态。

推土机前捡钢镚并不是我们现在的策略，因为现在市场它的payoff是不对称的，向上比向下的空间更大。更多股票入门基础知识关注炒股巴士！