2023年资产配置展望： 宏观象限轮转，股债强弱星移

2023年内外周期继续错位，海外衰退阴影+美联储加息拐点，中国弱修复转向小复苏。主题方面，海外流动性冲击减弱，资产相关性弱化，落后资产追赶，防范欧洲债务风险。配置策略上，预计海外美债>美股>商品，美债有配置机会，美股杀盈利担忧，商品供需双弱，低库存贡献价格弹性。国内港股≥A股>中债，预计股市上半年估值修复，下半年盈利起舞。国内债市波动或加大，利率中枢或微抬，提防城投尾部或估值风险。黄金关注美国名义利率与通胀预期赛跑，美元见顶反转后或有转机。

01 宏观环境：周期错位与资产重定价

“动荡变革期”的主题与主线

二十大报告提出“世界进入新的动荡变革期”，我们的中心任务转变为“全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标”+“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”。首要任务仍是高质量发展。全球秩序的底层逻辑已经从效率让位于安全。

在这一过程中，我们首先改变看问题的角度和思维方式：

1)经济：全球从“三低一高”进入到“三高一低”，低通胀+低利率+低增长+高杠杆特征松动，高通胀+高利率+高杠杆+低增长的特征可能长期化风险。国内经济增长动能正处于切换期，质量>数量，结构>总量，中观>宏观。

2)通胀：本轮全球滞胀环境，既有供给端因素（航运瓶颈+劳动力短缺+俄乌冲突等）、也有需求端因素（MMT推升居民购买力）、还有超宽松货币政策的滞后影响。长期视角看，全球化遇逆风、绿色低碳、传统行业CAPEX不足等“滞胀基因”也不容忽视。

3)资金流向：需要考虑地缘风险等因素的扰动。

4)底层逻辑：发展与安全并重，供给逻辑与需求逻辑并重，长期主义与短期现实兼顾。

5)行业趋势：中国优势产业视角，做长期正确的事，选择符合时代发展方向的行业。

6)市场：均值回归还是“从0到1，从1到1000”，需要仔细分辨市场反映的究竟是长期趋势的变化，还是周期性的波动。可以确定的是，市场已经见证了太多的“历史罕见”，历史均值、规律的可靠性降低。

过去三年，资产表现的背后尤其深刻的宏观逻辑：

2020年：疫情—>大放水—>流动性驱动，美国实行零利率+量化宽松，而中国复苏动能较强，货币政策在下半年回归常态。资产表现排序上，中概股>A股>黄金>美债>国债。

2021年：供应链受阻+海外需求过热+美联储滞后加息，滞胀风险初显，国内同样面临输入性通胀压力。实物资产表现最佳，商品>美股>国债>美债>A股。

2022年：欧美的胀+美联储加息是核心。资产表现上只有美元现金、部分高分红股是少数可以获得正回报的资产，海外从上半年股债“双杀”到下半年股债商“三杀”。

2023年宏观象限：海外衰退，中国占优

展望2023年，全球经济周期将继续错位，预计中国相对海外占优。基本面排序上可能是中国>日本>美国>欧洲，而通胀方面大概率是欧洲>美国>日本≈中国。

2020年后中国市场交易逻辑经历了 “复苏→过热→复苏→衰退”四个阶段，预计明年或将再次演绎小复苏行情。而同一时期美国市场经历了“衰退→复苏→过热→滞胀”，预计明年可能进入衰退象限。

2023年海外市场大概率由比差逻辑转为衰退逻辑，资产表现上我们预计美债>美股>商品，美债可能会率先触底，美股需要等待降息信号。

国内可能从弱修复转向小复苏，明年预计港股>=A股>中债，人民币由弱转稳。

低利率环境的逆转与估值

次贷危机之后，全球资产定价的核心逻辑是流动性宽松及低利率，风险平价基金等是较大受益者。

宽松的流动性和持续下行的利率水平推升了美股等资产估值。

全球通缩的趋势性因素正在瓦解，本轮供需推升的通胀仍有粘性，低通胀+低利率环境可能一去难返。

“矫枉”需“过正”，全球央行紧缩潮下，资产估值整体承压，全球大类资产表现范式转变。

全球经济从原先的“三低一高”转变为“三高一低”，延续至今的高杠杆将直接面临高利率的考验，后续谨防英国养老金等隐藏的脆弱点。