2023年资产配置展望： 宏观象限轮转，股债强弱星移(3)

主题三：欧洲能源危机与债务风险担忧

海外疫情“后遗症”+美联储加息周期可能加剧部分西方国家和新兴市场的金融脆弱性，流动性风险传导和债务违约风险传导是未来金融体系的风险点。

第一、欧洲仍是较大脆弱点，高通胀+去工业化+边缘国家+便宜钱“消失”四重压力下或成为主要潜在风险来源。

第二、新兴市场方面，美联储收紧流动性和强美元仍然是最大的下行风险来源，部分国家的债务风险和对整体新兴市场的拖累值得关注。

第三、美国债务上限的问题或提早出现。

主题四：海外流动性冲击弱化，国内流动性保持独立

今年以来，高通胀压力下美联储快步缩表加息，海外流动性明显收缩，造就了今年的全球滞胀环境和比差逻辑，全球资产估值承压。

明年欧美经济衰退隐忧下，市场自发交易衰退和美联储表态转鸽可能推动金融条件放松，海外流动性冲击弱化。

外部虽有制约，而国内货币政策坚持“以内为主”的基调，今年来流动性保持宽松状态，明年资金面大概率收敛但不收紧。

明年M2和社融预计从分化到收敛，宏观流动性将从被动式宽松转为更加平衡，供给逻辑向需求逻辑切换。

今年以来，微观主体活力不足+分子端盈利受损+场内缺乏赚钱效应→债强股弱，明年盈利改善→大概率股强于债。

主题五：全球资产强相关+高波动的模式还会持续吗？

全球流动性快速收紧+高度不确定性的宏观背景下，全球大类资产几乎都处于高度相关+高波动的状态。

随着明年海外转为衰退逻辑，欧美央行或将转向+美元周期可能见顶+政治大年结束，分母端对资产价格影响下降+政策不确定性降低。各类资产间相关性有望下降，传统的股债60/40和风险平价等策略有望重新获得不错的收益风险比。

主题六：今年的“落后”资产能否翻身？

高通胀、美联储加息、俄乌冲突，三者共同促成了2022年海外滞胀环境和比差逻辑，国内则面临地产风波、疫情局部影响和微观主体活力不足的三重压力。

向后看，内外周期继续错位，不过可能出现“东升西降”，落后资产也可能出现追赶行情。

沿着国内基本面持续修复+海外流动性收紧放缓+美元见顶回落这三条线索，我们认为港股、A股、美债以及黄金等是潜力较大的落后资产。其中港股同时受益于以上三条线索且估值处于历史低位，弹性可能相对较大。

主题七：供需双弱+低库存，商品危中有机

2023年海外可能进入衰退逻辑，历史上在全球需求走弱期间，商品表现大多不佳。

不过我们认为对明年商品价格表现可能不必过于悲观，关注供需边际变化带来的机会。理由如下：

第一、宏观上，需求侧国内基本面有望走出低点+海外衰退预期已有部分反映，而由于传统行业长期CAPEX不足，供给侧已经缺乏弹性。

第二、微观上，工业原料大多处于低库存+低毛利的组合，一旦供需边际趋紧，价格向上的弹性不低。

第三、美元有望在明年见下行，商品分母端压力缓释。

     03 2023年资产配置判断

明年全球经济持续错位，预计经济增速中国>美国>欧洲，通胀压力欧洲>美国>中国。海外方面，欧美经济衰退或逐渐从预期转变为现实，核心关注美联储加息放缓与停止、美元见顶回落、欧洲和日本的脆弱点。国内方面，经济有望走出周期叠加的低点，地产小周期企稳，消费有期待也有变数，出口由强转弱，期待经济循环更为畅通。流动性层面，外部流动性压力减轻，国内流动性具有独立性。

资产配置的逻辑也将从今年的“通胀+加息”中的比差逻辑转向衰退逻辑。

海外资产，美债>美股>商品，美债有配置机会，美股估值压力降低但仍面临杀盈利担忧，需求弱+低库存之下，商品走势将异常复杂。

国内资产，利率有可能中枢微抬，获取收益的难度和不确定性可能较今年更高，提防城投债尾部或估值风险。股市核心矛盾有望逐步化解，业绩、估值和风险偏好有望小幅共振，关注中国竞争优势、消费恢复和长期安全低碳等逻辑主线。

股票：估值和盈利都有期待，疫后复苏定节奏

我们认为：

第一、2023年股市大概率好于今年。

第二，明年估值修复、盈利起舞都有期待，但疫后复苏定节奏。

第三、美联储紧缩政策转向前价值有望继续整体占优，成长内部分化；经济预期企稳或上行前，中小盘仍强于大盘。

第四、关注股市破局关键矛盾。

板块方面，围绕中国优势产业+内需恢复+长期安全低碳三主线进行布局。

债券：中枢微抬，波动增加

我们认为对利率债而言：

第一、空间方面，我们认为10年期国债在2.6-3.0%，利率波动略大于今年但仍有限，中枢或微抬。经济修复+财政担忧+资金利率中性回归+中美利差制约，我们预计2023年利率中枢将略高于2022年。

第二、节奏方面，基数效应下的经济指数指示意义有限，其中一季度末地产企稳修复+CPI通胀上行共振，债市或有一定调整压力。利率向上超预期的触发剂包括财政担忧转化为债市供给压力、理财赎回、城投等信用事件引发连锁反应。利率向下超预期的触发剂包括微观主体活力仍不能改善、地产或城投事件后政策呵护、海外经济衰退程度超预期。

第三、策略方面，明年债市获取收益的难度和不确定性可能较今年高。方向略偏不利且波动加大，久期策略和票息机会下降；资金面大概率收敛，息差空间弱化，杠杆策略的获利空间减小，不确定性上升。 

对信用债而言：

第一、策略上，票息为王，可继续寻找高票息资产进行配置。继续挖掘特殊条款债券，包括银行资本债、券商保险次级债等；长久期、高资质普通信用债波动相对较小、静态收益率较高的，可适度配置。对于信用下沉，此时下沉性价比略低，应尽量避免过度下沉、饮鸩止渴；

第二、城投债方面以避险为主，对于债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，建议规避，放弃通过信用下沉挖掘超额收益。配置策略上，当前城投债性价比不高，建议以被动配置为主，好资质拉久期相对占优，也可选择债务率尚可的核心区域进行短久期挖掘。明年内需好于外需，产业关注煤炭等高景气行业机会。地产债方面，破后待立，静待右侧投资机会。品种方面，金融次级债仍是关注重点，把握中高等级波段交易机会；TLAC工具、保险次级债等新品种可关注；私募、永续防范弱资质利差走阔风险。公募REITs、投资级中资美元债等也值得关注。

转债：净水深谋，比债有余

我们认为：

第一、方向上，2022 年转债面临的环境组合明显是“股市弱+转债贵”，明年可能呈现股市估值上、转债估值下的变化，对应交易性机会回升，建议耐心左侧布局，重点仍在个券上；

第二、风格上，明年可能是从中小盘偏股品种占优到中小盘平衡品种占优。流动性充裕的情况下中小盘正股大概率继续占优。对应上半年聚焦中小盘偏股品种、下半年略偏中小盘平衡型品种；

第三、择券上，关注高景气方向的细分龙头及转债高性价比品种，适度挖掘困境自救型条款博弈机会。我们有三点建议：1）基于正股，仍选择宏观主线之下的高景气延续/景气反转方向，我们看好新能源、高端制造、资源品、大消费及基建等板块。当然具体标的选择上我们建议关注细分龙头品种；2）基于转债性价比和策略因子表现，我们推荐 100 元平价附近且转债估值合理的品种，风格上略偏向中小品种；3）条款博弈空间不大，但可适当寻找困境自救（含规避回售动机）品种。

黄金：美国名义利率与通胀预期赛跑，美元见顶反转后或有配置机会

我们认为：

美国实际利率和美元都维持高位是对黄金走势较不利的定价组合，等待这些因素消退或黄金价格充分反映，会出现更好的左侧布局机会。短期来看，美联储鹰加息节奏尚未缓和，美元指数或继续维持高位，黄金价格仍受到压制。随着美联储逐渐接近本轮加息周期的终点，市场对紧缩的定价愈发充分，美债和黄金进一步大幅调整的空间可能也相对有限。我们建议短期保持中性或偏低配，仅用于对冲地缘政治不确定性等尾部风险，明年关注美联储加息节奏变化与美元指数拐点可能带来的增配窗口。

大宗商品：供需双弱，低库存带来价格弹性

我们认为：

黑色需等待经济复苏+基建高景气提供做多机会。但对于外盘商品而言，美联储紧缩+强美元+欧洲衰退预期+英国、日本等金融市场扰动，需求端整体趋弱是背景，低库存+供给受限的支撑，从供给约束的好转可能性出发，农产品（天气）>天然气（俄欧地缘政治）>原油（中东地缘政治、OPEC+减产等）>有色（电力紧张）的判断仍可坚持。

风险提示：

1）疫情仍是经济复苏的扰动变量，国内接种率尚低，海外疫苗有效性可能会受病毒变异的影响，存在疫情反复的风险；

2）地缘政治风险仍存，疫情影响了国际政治格局，传统的国家关系出现诸多变化。中美复苏力量此消彼长，不排除摩擦加剧可能性，将影响经济与风险偏好。

3）美联储加息节奏，如果美国通胀居高难下，加息幅度可能超预期。更多股票学习知识关注炒股巴士！