中金：港股历次底部与反弹特征

“三重压力”缓解推动近期快速反弹，但仍处于相对低位

摘要

港股当前局面：过去20年最长下跌周期；“三重压力”缓解推动近期快速反弹，但仍处于相对低位

经历了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的进一步弱势超出多数人预期。如果从2021年初高点算起，本轮下跌已超过20个月，为过去20年以来最长下行周期，跌幅也仅次于2008年金融危机和亚洲金融危机。

造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有结构性环境也有周期性因素，可归纳为“三重压力”，今年跌幅较大和海外资金流出较剧烈的三个阶段也恰好分别对应这三个因素：1）地缘局势影响风险偏好（3月俄乌局势和中概股风波）、2）中国经济增长影响企业盈利（4~5月上海局部疫情）、3）美联储紧缩影响融资成本和流动性（8月后美债利率快速上行）。

10月底以来港股之所以能快速反弹恰是因为上述“三重压力”都出现边际缓解。综合来看，我们认为港股最困难时候已经逐步过去，转机渐现。节奏上，我们预计波折中上行。当前第一层的风险溢价的修复基本完成（我们测算的加权风险溢价从11.7%重新回到8.1%，为过去十年均值以上0.1倍标准差），市场在短期情绪高涨和获利压力下出现一些波折和回吐也并不意外。明年一季度美联储停止加息驱动美债利率进一步下行或带来第二层进一步的估值修复机会（MSCI中国除A股P/E仍低于过去十年均值约0.7倍标准差），而如果后续在国内内需政策持续发力下盈利明显修复将提供更大反弹空间。

历次底部特征：对比五轮下行阶段，本轮周期多数市场指标都更为极致，但政策环境仍有约束

我们选取了21世纪港股市场五轮典型的下行周期、特别是底部区域，从宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面以及投资者情绪等几个维度下的多项细分指标进行对比，发现本轮周期具有以下特征：

市场指标：投资者情绪、估值与交易等多重指标均已达到甚至超过历史极端水平。情绪指标中，10月曾连续出现接近乃至低于40%的换手率、超21%的日均卖空占比以及超卖程度均已达到历史上极致的水平。估值层面，恒生指数7.2倍的动态P/E及73.8%的A/H溢价也都仅次于2008年金融危机。9月单月，港股就有超1200次与规模超过180亿港元回购，也是前所未有的。此外，本轮下跌周期内，恒生指数EPS下调幅度超过17%，也仅次于2008年。

政策环境：还有一定约束，如美联储紧缩与国内稳增长发力效果。回顾此前几轮底部后的反弹，均发生在内外部政策营造出相对友好的环境中，如美联储2016年初暂停加息和2019年初停止加息、国内2016年供给侧和棚改发力与2019年初进一步降准等。对比当前，国内政策持续发力、中央经济工作会议也传递出更为明确的稳增长信号，但受制于地产和疫情其效果仍有待兑现。另一方面，美联储政策仍处于紧缩通道，美国通胀拐点确立有望使得美联储逐步放缓甚至停止加息，但过程中的变数仍是制约市场修复节奏的关键。

典型底部复盘：2016~2017年，盈利驱动的指数级别修复，地产主导；2019年，弱复苏下的结构性行情，互联网领先

之所以选择2016~2017与2019年这两段与当前时点对比，主要考虑到两轮反弹的初期（如2016年和2019年1~3月）也都是外部政策环境改善下的估值和情绪修复（美联储在2016年初暂停加息一年和2019年初暗示加息停止），但随后的行情却在内外部一正一反的迥异环境中走向截然相反的路径，因此对当下更具有交叉比照的价值：1）2017年即便面临美联储持续的加息和缩表，港股在强劲的盈利驱动下依然能够走出指数级别的上涨，且伴随持续的海外资金流入和人民币走强；2）2019年二季度后，尽管美联储开启降息，港股在弱复苏的盈利环境下却转为震荡的结构性行情，且海外资金继续流出和美元走强，这一局面一直持续到年底才逆转。

底部反弹的行业特征上，2016年受益于供给侧的“老经济”表现亮眼，2017年转向地产；2019年初估值修复期间缺乏主线，后期转为以消费和互联网为主的结构性行情。2016年，受益于供给侧改革的老经济板块，如原材料、能源等板块均表现不俗，2017年地产板块在棚改的推动下领先市场。2019年初的估值修复中整体主线并不清晰，4月中旬转为结构性行情后，消费与互联网跑赢。整体看，反弹初期原材料与可选消费领涨，后续信息技术逐渐领先，可选消费与医疗保健同样表现不俗。

综合对比，我们认为目前时点更类似2019年初（美债利率下行驱动的情绪和估值修复），如果后续国内政策加码推动基本面向好则有望迎来更大级别行情，类似2017年；否则可能转为2019年的成长风格主导结构性行情。因此，对于港股未来走势而言，外部美联储政策节奏固然关键，但结合2017年和2019年经验，国内增长修复力度将更为重要。

正文

当前局面：过去20年最长下行周期，“三重压力”缓解推动反弹

本轮周期：过去20年最长下行周期，跌幅仅次于2000和2008年

如果自2021年2月高点计，截至今年10月末底部，港股的本轮下跌持续时间超过20个月。MSCI中国指数下跌62.6%，恒生与恒生国企累计下跌52.8%与59.6%，恒生科技与纳斯达克金龙指数更是分别下跌73.9%和77.5%。

对比多轮港股下行周期，如2000-2003年互联网泡沫叠加非典疫情、2008年全球金融危机、2011年欧债危机、2015年A股大跌等，本轮回调仅次于2000-2003年熊市（持续超37个月），幅度上仅次于2008年亚洲金融危机和2000年科技泡沫（恒指分别下跌65.2%与54.1%）。

图表1：2000年以来恒生指数历次大幅回调情况与底部出现时点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：恒生指数本世纪以来历次回撤幅度与持续时间

资料来源：Wind，中金公司研究部

所处位置：近期快速反弹，但仍处相对低位

11月以来快速反弹，估值驱动为主、成长风格以及对政策调整敏感的板块领跑。进入11月份，在防疫政策优化、地产刺激政策出台，以及美联储宽松预期升温等一系列因素作用下，港股一改颓势，快速反弹并领涨全球市场，尤其是对比A股和美股。底部以来，港股主要指数平均反弹幅度在35%以上（恒生指数与MSCI中国指数期间分别上涨35.5%与37.6%），成长股居多的恒生科技指数和中概股纳斯达克金龙指数同期更是大涨超50%。板块层面，对政策调整更敏感的房地产以及媒体和娱乐板块领涨，截至12月中旬，累计涨幅分别达到66.2%与58.7%。从市场贡献来看，估值修复是主要动力，MSCI中国指数超37%的涨幅中，市盈率贡献了超过34个百分点，恒生指数也同样如此。尽管反弹幅度和速度较快，但近期整体向好的方向与我们在11月中旬发表的年度展望《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中预期的基本一致，即我们认为港股最差的情形已经基本过去，转机渐现。

不过即便如此，相比2021年高点以来的下跌，港股依然处于底部区域且跑输全球。2022年港股与中概股市场整体延续2021年初以来弱势。以10月低点计，恒生和恒生国企指数从2021年高点累计下跌52.8%和59.6%。成长板块占比高的MSCI中国和恒生科技指数跌幅更大，一度下跌62.6%和73.9%。板块层面，MSCI中国指数几乎板块都有所下滑，媒体和娱乐、可选消费以及房地产板块下跌最多，回调幅度均超70%，仅能源板块维持正收益，小幅上涨约11%。尽管11月以来港股与中概股快速反弹，但累计看整体依然跑输全球主要市场（2021年高点至今，恒生指数下跌36.0%，沪深300下跌31.2%，标普500则基本持平，小幅上涨0.1%）。

从估值水平来看，港股目前也依然偏低。恒生指数12个月动态市盈率从10月底低点的7.4倍回升至当前的9.8倍，但仍位于过去十年均值以下约1.1个标准差，MSCI中国（除A股）指数也同样如此，动态市盈率已从历史最低点6.8倍回升至8.9倍，仍然位于过去十年均值以下约0.7倍标准差。

图表3：11月以来港股市场快速反弹，且以对政策调整敏感度高的板块为主

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表4：估值扩张是主要是近期反弹的主要贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：从2021年高点到10月末低点，MSCI中国指数累计下跌超过60%，仅能源板块上涨，媒体和娱乐以及可选消费板块下跌最多

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表6：从历史水平来看，港股估值依然处于相对低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

反弹动力：“三重压力”都有一定程度缓解

如我们在《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中指出，港股从2021年初以来的下行周期之所以持续如此之久、幅度如此之大，主要是由于面临内外部多重压力的持续接连冲击，在2021年初就开始面临有别于A股和美股的压力而下跌，进入2022年进一步面临“三重压力”。

2021年初，A股与美股依然表现强劲之时，海外中资股便开始走弱。2021年2月创出新高后，港股的上行趋势在受一系列超预期监管政策（包括教育与平台经济等板块）影响下戛然而止。港股与中概股占主导的新经济成长板块大幅走低造成了2021年与A股与美股大幅分化的走势。与此同时，地产周期下行与政策收紧等不利因素也导致下半年房企风险事件频发，拖累市场持续下跌。

图表7：美国中概股与恒生科技指数本轮大跌分阶段表现与重要影响事件

资料来源：Wind，中金公司研究部

进入2022年，A股与美股也开始面临宏观增长、政策紧缩、地缘局势压力开始下行后，港股作为离岸市场受到影响更大。归纳而言，主要有“三重压力”：美联储紧缩影响融资成本和流动性（Rf）、中国增长影响分子（EPS）、地缘局势影响风险溢价（ERP）。今年以来，市场跌幅较大与海外资金流出较快的阶段恰好对应上述三重压力的“轮番上阵”。

俄乌和中美关系等地缘因素影响风险偏好（ERP）：3月，俄乌局势和中概股退市风波导致市场风险偏好骤降，反映在市场估值隐含的股权风险溢价骤升、海外资金也明显流出；

中国增长压制盈利（EPS）：4~5月的上海局部疫情，使得国内增长压力凸显，体现在港股市场盈利预期明显下修；

美联储紧缩影响融资成本（Rf）：美联储超预期紧缩对全球美元流动性都带来明显影响，尤其是联系汇率机制约束下港股市场。8月后，美债利率快速上行，从2.5%一路走高到4.3%的高位，给全球市场都带来很大扰动。这一背景下，港美利差扩大也导致了资金流出压力，香港金管局多次介入维护汇率，导致银行总结余下降幅度更快，HIBOR利率从而走高。

11月以来反弹的主要驱动力，恰是上述“三重压力”都有改善迹象。恒生指数自10月底以来反弹幅度超过35%，恒生科技指数更是大幅上涨超50%。市场之所以出现如此强劲的反弹，主要也是由于来自对应解决上述三重压力的积极进展，例如，1）对美联储未来加息路径预期回落，美债利率持续走低和港元升值，从而推动港股估值和流动性状况改善；2）国内疫情和房地产方面政策出现优化，提振经济修复预期；3）监管和政策积极信号（美国公众公司会计监督委员会针对美国上市中概股方面的审计监管取得积极进展）。考虑到此前市场估值、投资情绪和成交额持续处于极致水平，市场近期出现快速大幅反弹并不意外。

往前看，我们认为港股最困难的时候已经逐步过去，转机渐现。在一开始已经基本完成风险溢价和美债利率下行驱动的部分估值修复后，不排除因为等待预期兑现、短期情绪高涨后获利回吐出现一些波折，但也不至于彻底扭转市场上行趋势，后续更大的涨幅空间来自盈利修复前景。

图表8：2021年港股与A股以及美股走势明显分化，2022年则同时继续承压

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：2022年初至今三轮快速下跌与外资流出分别对应着风险溢价、盈利以及无风险利率的变动情况

资料来源：Bloomberg，EPFR，Wind，中金公司研究部

图表10：港股年初至今走势划分与多重影响因素对比

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

历次底部特征：市场指标已较极致，政策环境仍存约束

在经历了近20年来持续时间最长回调、尤其是近期快速反弹后，投资者较为关注当前港股已经处于什么位置？我们在前文中也提到，进入11月，在防疫政策优化、地产刺激政策出台，以及美联储宽松预期升温等一系列因素作用下，港股市场明显反弹。投资者都很关注近期反弹的持续性？对比历次港股底部，有什么参考价值？基于这一考虑，我们选取了历次港股的下行周期、特别是底部区域，综合对比宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面以及投资者情绪等几个大类维度下的多个细分指标。