中金：港股历次底部与反弹特征(3)

2016~2017年：政策刺激与基本面向好的指数级别行情。外部环境来看，2015年底美联储加息后，其紧缩步伐在2016年停止了接近一整年，为市场营造了一个相对宽松的局面。另一个重要的影响因素则是在年内中央推行的供给侧结构性改革，以及棚户区改造伴随着积极的货币宽松和信贷扩张都推动着市场的持续上行。与此同时，2016年深港通出台预期持续升温以及市场对高收益率资产需求的推动下，内地资金大举流入港股市场以及一定程度上的海外资金的重新流入也都成为推动港股市场反弹的直接动力。总结看，政策刺激加码与供给侧改革的持续发力推动企业盈利基本面走强是2016年行情的先决条件。

图表30：2016与2019年整体外部宏观环境

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表31：可比区间内整体宏观增长环境

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：2018年底与2019年初两次降准促港股见底，但年中宽松预期收紧开启市场横盘走势

资料来源：Wind，CICC Research

图表33：2016年初美联储FOMC推迟加息以及央行降准为驱动当年触底反弹的主要催化剂

资料来源：Wind，CICC Research

底部反弹的行业特征：2016年“老经济”领先，2019年消费互联网跑赢

2016年“棚改”与供给侧结构性改革为市场主线，老经济表现亮眼。整体来看，在市场迎来指数级别行情的背后，2016年全年价值跑赢成长。受益于棚户区改造以及供给侧改革等政策的老经济板块包括房地产、原材料以及能源等板块均表现不俗。GICS一级行业中，在底部出现后一个月内，老经济板块上涨幅度均超过了15%，明显高于各新经济板块。如果具体到GICS二级行业，我们发现这一时期的涨势也呈现出这一特征。如果我们将时间拉长至底部出现后六个月，这一趋势则更加明显，各老经济板块涨幅均接近甚至超过25%，其中原材料更是大涨超35%。不过老经济表现优异的背后，在指数整体反弹的拉动下，新经济同样表现不错。尽管底部出现一至三个月后表现相对落后，但六个月后整体同样表现亮眼，例如信息技术板块涨幅从底部三个月后的14.3%快速提升至37.2%，可选消费与医疗保健同期涨幅也分别从7.9%与9.8%攀升至23.0%与25.1%。

2019年初新经济更受益于其估值修复弹性，但整体主线并不清晰。（消费互联网）在前文中提到，与2016年不同的是，2019年初的上行主要是中美政策宽松迎来的估值修复，但由于后续国内政策边际收紧且缺乏明显行业刺激，导致二季度至年底整体横盘缺乏方向。不过在一季度估值修复的过程中，新经济板块明显受益于其修复弹性，在底部出现后一个月明显跑赢，其中医疗保健与可选消费涨幅均超过了25%。三个月后，除以上两个行业外，信息技术板块也异军突起，涨幅均接近甚至超过40%。同一时期，部分老经济板块同样表现不俗，其中房地产、原材料与金融涨幅也都达到了20%以上。不过若将时间拉长至六个月后，上述涨幅均有所回落，与16年明显不同。

具体来看，上述两次底部出现后的行业表现分延续时间主要呈现以下特征，

底部出现一个月后：原材料、可选消费以及医疗保健板块率先领涨，涨幅均超过了18%。但这一阶段必需消费与通讯服务等新经济板块则相对落后，涨幅均未达到10%。具体到二级行业，与零售与原材料板块保持领先，涨幅接近20%，但食品饮料与烟草以及家庭及个人用品的涨幅则仅有5%左右；

底部出现三个月后：这一阶段信息技术板块异军突起，整体涨幅从底部后一个月的16.2%攀升至27.1%开始领跑。此前领涨的医疗保健与可选消费同样表现不俗，涨幅也分别达到了25.0%与23.5%。然而通讯服务甚至有所下跌，整体涨幅从一个月后的8.7%降至7.8%。公用事业板块涨幅也同样从12.8%降至10.1%，成为仅有的两个在这一阶段下跌的板块。具体到二级行业，消费者服务与软件服务涨幅分别超30%，但食品零售与电信服务涨幅则分别只有4.5%与7.8%。

底部出现六个月后：这一阶段信息技术板块依旧保持领涨，整体涨幅达到了30.9%。与此同时，医疗保健与可选消费也延续了此前优异的表现，涨幅也分别达到了27.2%与29.0%。但这一阶段通讯服务仍然表现最为落后，整体涨幅仅为10.8%。值得注意的是，能源板块整体涨幅在底部三个月后的17.8%缩小至16.2%。二级行业层面，消费者服务依然保持领先，涨幅达到45.7%。同期软件服务板块涨幅也超35%。但家庭及个人用品以及食品零售表现仍然落后，涨幅仅为7%左右。

图表34：2016年价值整体跑赢成长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：2019年成长板块明显占优

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：可比时期港股分行业表现情况（GICS一级）

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表37：可比时期港股分行业表现情况（GICS二级）

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

后续走势关键：国内政策和增长修复力度程度

在前文中我们提到，港股市场目前面临的“三重压力”，即美联储紧缩影响融资成本（Rf）、中国增长影响分子（EPS）、地缘局势影响风险溢价（ERP）。因此相应的，港股市场后续的转机也需要从这三个角度出发，看变化的可能性以及时机。10月底以来的反弹恰恰是上述“三重压力”均有所改善。

我们认为港股最困难时候已经逐步过去，转机渐现。节奏上，我们预计波折中上行。当前第一层的风险溢价的修复基本完成。明年一季度美联储停止加息驱动美债利率进一步下行或带来第二层进一步的估值修复机会（MSCI中国除A股P/E仍低于过去十年均值约0.7倍标准差），而后续在国内内需政策持续发力下的盈利修复将提供更大反弹空间。

综合对比不同底部的特征，我们认为目前时点有些类似2019年初（初期为美债利率下行驱动的情绪和估值修复，已经基本完成），如果后续政策加码推动基本面持续向好则有望迎来更大级别行情，类似2017年；否则可能转为类似于2019年的成长风格主导结构性行情。因此不难看出，对于未来走势而言，外部美联储政策节奏固然重要，但国内增长修复力度将更为重要。

图表38：如果美联储退坡转机出现可能类似2019年一季度估值修复，但类似2016年的指数行情仍需基本面修复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表39：展望2023年，可能演变的三种路径